Sheins børsnotering: Hvorfor har ultra-fast fashion-giganten accepteret en rabat på 75 procent?

Den traditionelle gongong på børsen i Hong Kong lød tirsdag morgen for en virksomhed, der utvivlsomt ville have foretrukket en anden melodi.

Shein debuterede med en værdiansættelse på cirka 26,5 milliarder dollars, før aktien faldt med næsten 10 procent inden for de første handelstimer. I 2022 havde private investorer vurderet fast fashion-giganten til næsten 100 milliarder dollars. Koncernen har tabt tre fjerdedele af sin værdi på kun fire år.

Hvorfor acceptere en så stor rabat og ikke vente på bedre tider? Hvorfor forfølge en børsnotering for enhver pris efter gentagne afvisninger fra New York og London? Spørgsmålet rækker ud over simpel finansiel afvejning. Shein sigter mod at rejse 1,7 milliarder dollars, primært for at styrke sin teknologi og internationale ekspansion.

Dette er ikke kun en historie om værdiansættelse. Det er prisen for at finansiere det næste kapitel, netop på det tidspunkt, hvor de strategier, der gjorde Shein succesfuld, når deres grænser, og konkurrencefordelene eroderer.

At vente ville ikke nødvendigvis have forbedret deres position

Hvis en virksomhed mener, at dens værdiansættelse er for lav, hvorfor så ikke vente to eller tre år, forbedre resultaterne og vende tilbage til investorerne med en stærkere sag?

Shein er ikke længere den virksomhed, som private investorer vurderede til 100 milliarder dollars. I 2022 betalte markedet for en væksthistorie. E-handel var på vej ud af pandemien, kapital flød til teknologivirksomheder, og Shein demonstrerede en imponerende ekspansion.

I dag må investorerne forholde sig til en anden ligning. Væksten aftager, og marginerne er under pres. USA har fjernet den toldfritagelse, som små pakker nød godt af. Europa strammer også sin kontrol og beskatning. Konkurrencen fra Temu og andre platforme er intensiveret. Vestlige myndigheder gransker Sheins model meget nøjere. Reuters rapporterer om igangværende undersøgelser fra Europa-Kommissionen og den amerikanske Federal Trade Commission efter flere bøder i Frankrig og Italien.

Første kvartal af 2024 gav allerede et glimt af problemet. Shein registrerede et nettotab på 99 millioner dollars, hovedsageligt på grund af afskaffelsen af den fordelagtige amerikanske toldordning for små pakker og en regnskabsmæssig post på 328 millioner dollars.

Med andre ord ville det ikke have garanteret en forbedring at vente. Det kunne have betydet, at markedet gradvist ville nedvurdere virksomheden uden, at den overhovedet fik gavn af kapitalen fra en børsnotering.

Shein sælger ikke kun aktier. De køber tid

En børsnotering tjener ikke kun til at vise en markedsværdi. Den tilfører kapital, tilbyder likviditet til eksisterende aktionærer, skaber en valuta for fremtidige transaktioner og pålægger ny finansiel disciplin. I Sheins tilfælde er den rejste kapital primært beregnet til at finansiere næste fase af deres model.

Reuters angiver, at cirka 80 procent af de rejste midler vil blive allokeret til teknologi, brandudvikling og international ekspansion.

Shein rejser derfor ikke 1,7 milliarder dollars for at fejre sin fortid. De rejser penge for at finansiere transformationen af en model, der støder på sine første store begrænsninger.

Virksomheden skal investere i sin teknologi, styrke sin internationale tilstedeværelse og fortsætte med at udvikle sin operationelle infrastruktur. Den skal også håndtere kommercielle omkostninger og toldomkostninger, der ikke eksisterede på samme niveau, da modellen først blev lanceret.

Aktiemarkedet giver dem derfor en ressource, som det private marked ikke længere garanterer lige så let: kapital, men også en platform.

En børsnotering kan være en succes, selvom aktiekursen falder

At aktiekursen falder efter debuten betyder ikke, at Shein ikke lykkedes med at rejse de ønskede midler.

Virksomheden solgte cirka 280 millioner aktier til 48,56 Hong Kong dollars, hvilket gav et bruttoprovenu på 13,6 milliarder Hong Kong dollars, eller omkring 1,74 milliarder dollars. Nettobeløbet er lavere efter transaktionsomkostninger. Efterspørgslen var ikke fraværende. Udbuddet til offentligheden i Hong Kong blev overtegnet 5,63 gange, og det internationale udbud blev overtegnet 2,59 gange.

Shein fejlede derfor ikke sin børsnotering i teknisk forstand. De solgte med succes de planlagte aktier og hentede kapital ind. Det var investorerne på det sekundære marked, der efterfølgende besluttede, at disse aktier var mindre værd end deres udstedelseskurs. Dette er netop forskellen mellem at rejse penge og at blive højt værdisat.

Shein sikrede sig sine 1,74 milliarder dollars. De købere, der modtog aktierne på det primære marked, solgte dem dog efterfølgende videre til en lavere pris. Markedets straf handler derfor primært om opfattelsen af virksomhedens fremtidige værdi, ikke de penge, virksomheden allerede har rejst.

Ikke alle solgte aktier finansierer nødvendigvis Shein

En børsnotering kan omfatte nye aktier, som tilfører kapital til virksomheden, og aktier solgt af eksisterende aktionærer, som giver dem mulighed for at hente en del af deres investering hjem. I Sheins tilfælde skal strukturen af handlen læses omhyggeligt. Transaktionen omfatter cirka 280 millioner B-aktier og en over-allotment-option. Noteringsdokumenterne viser også tilstedeværelsen af mange mangeårige investorer blandt aktionærerne og cornerstone-investorerne.

Dette betyder, at børsnoteringen tjener to funktioner samtidigt. Den skaffer finansiering til koncernen, og den begynder også at tilbyde likviditet til visse investorer, der kom ind før noteringen. Dette er især vigtigt for en virksomhed, der har rejst privat kapital til værdiansættelser, der er meget højere end i dag.

En offentlig værdiansættelse på 26,5 milliarder dollars giver bestemt Shein mulighed for at rejse kapital. Den muliggør også den gradvise omdannelse af en del af den private kapital, som var blevet illikvid, til børsnoterede værdipapirer.

Prisen, som markedet har fastsat, er nu kendt af alle. Det er her, rabatten bliver smertefuld.

Problemet er ikke at miste 75 procent af sin værdi. Det er, hvad de resterende 25 procent stadig indebærer

Formularen fra Reuters Breakingviews er særligt interessant at bemærke. Få minutter efter åbningen var Sheins værdi allerede faldet med omkring 10 procent til cirka 26,3 milliarder dollars. Ifølge Reuters indebærer selv denne værdiansættelse stadig ret optimistiske antagelser om omsætningsvækst og marginforbedring. Analysen antyder endda, at en værdi tættere på 15 milliarder dollars kunne være mere realistisk.

Dette er dagens virkelige lussing. Markederne renser ikke blot ud i 2022's udskejelser. De stiller et meget mere foruroligende spørgsmål for fremtiden: Hvad nu hvis 26 milliarder dollars stadig er en overvurdering for en koncern, hvis vækst kollapser? Ved 100 milliarder dollars købte investorerne ind i grænseløs hypervækst. Ved 26 milliarder dollars værdisætter de en konventionel detailhandler, der er fanget af tårnhøje driftsomkostninger og myndighedernes greb.

Charu Chanana, chefstrateg hos Saxo, opsummerer problemet i kommentarer rapporteret af Reuters og gengivet af Boursorama. Selv efter den enorme korrektion i værdiansættelsen anser investorerne ikke nødvendigvis Shein for at være billig. Sammenlignet med PDD, Temus moderselskab, ville markedet betale mere for Shein på trods af mindre synlighed omkring væksten og betydelige regulatoriske og kommercielle risici.

Shein træder ind på markedet, mens deres historiske fordel er under angreb

I årevis etablerede Shein sig gennem en formidabelt effektiv mekanisme, drevet af en algoritme, der var i stand til at opfange den mindste spirende trend på sociale medier. Hvor traditionel fast fashion tog flere uger om at kopiere en stil eller et design, introducerede Shein tusindvis af nye varer dagligt. Disse blev produceret i små partier, testet i realtid på smartphoneskærme og derefter genopfyldt i et hektisk tempo. Det var en logistisk operation af næsten uovertruffen præcision, hvor data eliminerede lagerrisiko og kvalte konkurrencen på pris.

Dette magiske trick skyldtes ikke kun ingeniørernes genialitet. Det var baseret på et finjusteret told- og skattemiljø. Millioner af små pakker gled under toldmyndighedernes radar takket være skattefritagelser, billigt flybrændstof og forbrugere, der var villige til at overse produkternes oprindelse for et par dollars. Det brændstof er nu sluppet op.

I USA har afskaffelsen af de minimis-reglen direkte angrebet økonomien i små forsendelser. I Europa ændres toldreglerne også. I Frankrig træder det første niveau af afgiften rettet mod ultra-fast fashion i kraft den 1. september. Denne afgift vil stige gradvist til 19,50 euro pr. produkt inden 2030, med et loft på 50 procent af prisen før skat. Reuters påpeger, at denne foranstaltning træder i kraft på selve dagen for Sheins børsdebut.

Den dag Shein bliver et børsnoteret selskab, bliver deres primære spilleplade også dyrere at operere på.

Tidspunktet for børsnoteringen fortæller derfor en anden historie end en om finansiel nødvendighed

Dette skal dog ikke ses som en finansiel nødoperation. Shein er ikke i alvorlige vanskeligheder. Sagen har andre elementer, der skal overvejes.

Virksomheden har stadig en betydelig størrelse, en global kundebase og en historik med betydelig pengestrømsgenerering. Det, der har ændret sig, er kvaliteten af den vækst, som markedet er villig til at betale for.

Reuters rapporterer, at Shein forventede en omsætningsvækst i første halvdel af 2024 tæt på første kvartals, på kun 1,1 procent, med en forventet let indsnævring af driftsmarginen. For en virksomhed, der engang blev vurderet som en af de hurtigst voksende inden for global e-handel, er kontrasten slående.

Det private marked kunne stadig udskyde konfrontationen med denne nye virkelighed. Aktiemarkedet gør det dog til en daglig begivenhed. Hvert kvartal skal Shein nu vise, at deres teknologiske investeringer giver mere end blot udgifter. De skal bevise, at deres prisstigninger ikke ødelægger for meget af efterspørgslen, at deres nye markeder kompenserer for vanskelighederne i USA og Europa, og at deres model kan overleve den gradvise forsvinden af de fordele, der drev deres eksplosive vækst.

Hvorfor Hong Kong frem for New York eller London?

Shein forsøgte i flere år at blive børsnoteret i New York og derefter London. Disse planer blev hæmmet af regulatoriske og politiske spørgsmål omkring virksomheden og dens bånd til Kina. Reuters rapporterer, at de kinesiske myndigheder i sidste ende blokerede de vestlige forsøg, og at Shein måtte rykke tættere på Beijing for at få grønt lys til en notering i Hong Kong.

Hong Kong blev derfor det mulige kompromis mellem Sheins internationale ambitioner og realiteten af dens kinesiske oprindelse. Noteringen giver virksomheden mulighed for at bevare en international dimension, samtidig med at den træder ind på et kapitalmarked, der er langt mere foreneligt med dens nuværende regulatoriske og politiske miljø.

Rabatten er derfor mindre et nederlag end en statusændring

Shein kommer på børsen som en anden virksomhed end den, der tiltrak investorer i 2022.

Det er ikke længere en ung e-handelsvirksomhed med løfte om eksplosiv vækst, primært vurderet på sine fremtidsudsigter.

Den skal nu overbevise investorerne som en stor global distributør. Det betyder at demonstrere marginer, forsvare markedsandele, absorbere toldafgifter, finansiere teknologi, betale for compliance, håndtere sit omdømme og bevise, at væksten kan blive stærk nok igen til at retfærdiggøre en højere værdiansættelse.

Børsen i Hong Kong har ikke lukket døren for Shein. Den har blot præsenteret dem for regningen for deres nye status. Den indledende handel tyder på, at 26,5 milliarder dollars ikke er en klar bundgrænse.

Shein har bestemt opnået det, en børsnotering primært skal levere: kapital. Samtidig har de mistet noget, som ingen børsnotering let kan genvinde: den tvivlens fordel, som de private markeder gav dem.

Ved næsten 100 milliarder dollars skulle Shein overbevise investorerne om, at de kunne blive meget større. Ved 26 milliarder dollars skal de nu overbevise dem om, at de kan blive meget mere rentable.